核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们(men)的(de)判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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