摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企(qǐ)荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-12荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人55亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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