平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年(nián)降承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

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